Recuperación económica, inflación y política monetaria: atención, ¿vienen curvas?

Trabajar o investigar en las instituciones europeas es todo un reto. La enormidad y complejidad del aparato institucional, el intrincado entramado legislativo que sustenta a la Unión Europea, y el laberinto político de su toma de decisiones provocan en el recién llegado cierta desazón y desamparo.  La cantidad de información que cada día circula en los comités, foros y grupos de trabajo de la Comisión, el Consejo y el Parlamento europeos es tal, que resulta francamente difícil extraer granos informativos valiosos de la paja administrativa, a no ser que uno centre el foco y se especialice en un área temática muy concreta, lo que constituye una buena forma de prosperar en los escalafones bruselenses.

En este maremágnum, multitud de informes, análisis y estudios excelentes, detrás de los cuales se encuentra el esforzado trabajo de muchos buenos profesionales, aparece, circula y desaparece con una facilidad pasmosa y descorazonadora, con más pena que gloria. No obstante, con un poco paciencia y dedicación, uno acaba conociendo los mejores lugares para encontrar y detectar esas aportaciones de valor añadido. Uno de ellos es, sin duda, el Think Tank del Parlamento Europeo, un espacio abierto donde se comparten numerosos de documentos de investigación destinados a apoyar el trabajo de los parlamentarios europeos y su staff.  Y de este Think Tank he sacado precisamente el estudio que hoy nos ocupa, “Economic recovery and inflation” de Marek Dabrowski, del Center for Social and Economic Research (CASE), ubicado en Varsovia.

El documento describe las tensiones deflacionistas sufridas por las economías avanzadas tras la crisis financiera de 2007-2009, que según todos los indicios están llegando a su fin. En este nuevo entorno macroeconómico de crecimiento y recuperación, el autor defiende la necesidad de terminar con las políticas monetarias no convencionales y afrontar un probable escenario inflacionista, aunque aparentemente la inflación todavía se mantenga en niveles bajos. En este sentido, resulta también necesario replantearse las formas de medirla y revisar tanto la oportunidad como la efectividad de fijar y perseguir activamente unos objetivos determinados de inflación. Un camino lleno de incertidumbres y no exento de riesgos sistémicos. A continuación, analizaremos los aspectos más destacados.

Los efectos deflacionarios de la crisis financiera: la caída del multiplicador monetario.

La gran crisis de 2007-2009 supuso un evento geoeconómico de dimensiones globales y las turbulencias resultantes (entre ellas, la crisis bancaria y de deuda pública en la eurozona) se tradujeron en fuertes presiones deflacionistas, entre otros efectos perniciosos. El principal shock sobre los tipos de interés vino del colapso de la intermediación financiera y del amplio proceso de desapalancamiento financiero en la mayoría de las economías avanzadas. En términos monetarios, ello se tradujo en una muy acusada disminución del multiplicador monetario (factor por el que se incrementa la oferta monetaria total cuando se produce un aumento inicial en la base monetaria).

Tres fueron, según el autor, las causas de esta disminución.

“Primero, la crisis financiera dañó todo el proceso de intermediación financiera durante varios años. Los bancos, otras instituciones financieras, las empresas no financieras y los hogares tuvieron que reparar sus balances, lo que los hizo precavidos tanto para prestar como para tomar prestado. En particular, los bancos comerciales siguieron un modelo de negocio más «conservador», prefiriendo asegurar liquidez adicional y los márgenes de capital (más allá de lo exigido por los estándares prudenciales) en lugar de involucrarse en préstamos arriesgados”.

“En segundo lugar, después de la crisis, el entorno regulatorio para los bancos comerciales e instituciones financieras no bancarias se endureció seriamente. Ello se materializó, entre otras cosas, mediante el aumento de la ratio de adecuación de capital (CAR) y la ratio de cobertura de liquidez (LCR). En particular, aumentar el LCR tiene un efecto similar (negativo) para el multiplicador monetario y la creación de dinero que un aumento del requisito de reserva obligatoria (MRR), instrumento que rara vez se utiliza por los bancos centrales de las economías avanzadas. Aumentar el CAR también puede suprimir el multiplicador de dinero, al menos en el corto plazo, hasta que los bancos comerciales complementen su capital. Lo mismo ocurrió con instrumentos fiscales como los impuestos a las transacciones financieras, introducidos en varios países. Tal comportamiento conservador puede explicar el fenómeno del gran exceso voluntario reservas mantenidas por los bancos comerciales en los bancos centrales. En términos de política monetaria, esto significa un multiplicador de dinero menor en comparación al existente cuando los bancos trabajan a plena capacidad crediticia (es decir, dentro de los límites establecidos por la normativa).”

“El tercer factor que puede amortiguar el multiplicador del dinero es la política monetaria no convencional y las diversas intervenciones del banco central en los mercados financieros. Por ejemplo, proporcionar oportunidades crediticias adicionales para los bancos comerciales y aceptar sus depósitos a escala masiva no ayudó a la reconstrucción del mercado interbancario.”

Las evidencias, además, apuntan la coincidencia de esta disminución sustancial de multiplicador monetario y del enorme incremento de los depósitos de los bancos comerciales en los bancos centrales con los períodos de expansión cuantitativa (QE), como los de la FED desde la segunda mitad de 2013 y los del BCE en 2012-2013. Resulta llamativo comprobar como un instrumento diseñado para incrementar la oferta monetaria tuvo el efecto contrario.

Los fenómenos descritos bastan por sí solos para explicar el persistente entorno de baja inflación habido en las economías avanzadas analizadas durante la crisis y la poscrisis. El rápido endurecimiento regulatorio, efectuado en pleno shock bancario, así como la persistencia en el tiempo de políticas monetarias no convencionales, si bien llevadas a cabo para evitar el colapso financiero y la deflación (ambos objetivos conseguidos) y también la repetición futura de fenómenos similares (lo que está por ver), contribuyeron a la caída del multiplicador monetario y, en ciertos aspectos, a empeorar la situación. No obstante, la normalización gradual de dichas políticas y la recuperación progresiva de la intermediación bancaria pueden revertir esta tendencia.

El autor menciona asimismo otros factores deflacionarios como la reducción en la velocidad del dinero y el colapso del precio de las materias primas en 2014-2015, aunque con un impacto menor que el descenso del multiplicador monetario.

¿Riesgos inflacionarios sin inflación aparente?

A partir de 2016, y ya con más claridad en 2017, en entorno económico y monetario en las economías avanzadas (incluida la eurozona) empezó a cambiar. Un indicador significativo de ello es la reducción o desaparición del “output gap” negativo que tales economías presentaban, esto es, la diferencia entre su PIB observado y el PIB potencial. El output gap es una variable muy importante para juzgar si persisten los riesgos deflacionistas o si debemos empezar a preocuparnos por la inflación. Por ello, resulta una herramienta clave para el diseño de estrategias de salida en política económica o para anticipar el comportamiento de los mercados financieros.

Aunque el autor es claramente escéptico sobre las estimaciones estadísticas usada para medir el gap, las previsiones del FMI sugieren que éste se halla a punto de cerrarse, lo que indica que no es precisamente la falta de demanda la que impide unas cifras de crecimiento más elevadas en las economías analizadas y que el margen para políticas monetarias y fiscales expansivas no inflacionistas está despareciendo rápidamente. Mucho cuidado.

En este sentido, coincido plenamente con el Dabrowski cuando afirma que no volveremos a los patrones de crecimiento pre-crisis, por diversos motivos:

“Una década después del estallido de la crisis financiera mundial, también está claro que ni la economía global ni las economías avanzadas van a regresar a sus tasas de crecimiento anteriores a la crisis, al menos en un futuro cercano. Esto no es solo una consecuencia la naturaleza insana del boom anterior a la crisis, sustentado en varias burbujas financieras, así como de las propias heridas de la crisis, sino también de los cambios en los factores del lado de la oferta, no siempre orientados necesariamente a favor de un crecimiento más acelerado, como son la disminución de la población en edad de trabajar (Europa y Japón), el envejecimiento demográfico, y el final de la fase principal de la tercera revolución industrial basada en la aplicación masiva de las tecnologías de la información y comunicaciones (TIC), causante de la lentitud en el crecimiento en la productividad total de los factores en comparación con la segunda mitad de la década de los 90 y principios de la del 2000”.

En cualquier caso, y pese al cierre evidente del output gap, ocurre que la inflación española, la de la eurozona y la de otras economías avanzadas se ha mantenido por debajo de los objetivos oficiales de inflación. ¿Descartamos por ello los riesgos inflacionistas? En absoluto, como veremos a continuación. Y si no es así, ¿qué ocurre con los indicadores habituales que utilizamos para medir la inflación? ¿Y, yendo un poco más lejos, qué pasa con las teorías más consolidadas que relacionan inflación y actividad económica? ¿Y la curva de Philips?

El insuficiente Índice de Precios al Consumo.

El Índice de Precios al Consumo (IPC o CPI en sus siglas inglesas) y su equivalente Índice de Precios al Consumo Armonizado (IPCA o HICP), que proporciona una medida común para realizar comparaciones internacionales, constituyen los indicadores más utilizados para medir la inflación de un país. No obstante, como todo economista sabe, el IPC no constituye una medida perfecta para detectar presiones inflacionistas, al realizarse su cálculo sobre dos inputs básicos: una cesta de la compra que contiene los bienes y servicios que consume un hogar representativo y sus precios. De hecho, tales presiones pueden no verse reflejadas sobre los consumidores. Ocurre a menudo que un exceso de liquidez es absorbido por los mercados de valores, los mercados inmobiliarios y los de materias primas. Eso es, por ejemplo, lo que ocurrió en Japón en los 80 y en los Estados Unidos en la segunda mitad de los 90 y de nuevo en el período 2003-2007. Estos y otros episodios terminaron con la explosión de burbujas, lo que a su vez impactó en la estabilidad de los mercados financieros, especialmente en el caso de la gran crisis de 2007-2009. En España, desgraciadamente, conocemos de primera mano lo ocurrido.

Como apunta al autor, han sido diversos los intentos de incluir los precios de los activos en un índice común para medir la inflación, incluso varios bancos centrales han tomado en consideración los cambios en dichos precios para su política monetaria, pero la atención generalista siempre se ha enfocado en el IPC. Dada la importancia del tema, toda la comunidad económica y académica debería persistir en el esfuerzo.

En efecto, si miramos más allá de los precios al consumo, observaremos cómo los grandes mercados de valores e inmobiliarios han recuperado gradualmente, y algunos de manera muy significativa, los niveles previos a la crisis (ver gráficos siguientes), lo que debería poner en alerta a analistas y reguladores, tanto por la posible repercusión en los mercados financieros como por las tensiones inflacionistas que dichas tendencias sugieren.

Ignorar los elementos descritos, en palabras del autor, “puede conducir no solo a percepciones erróneas sobre la inflación real, pero lo que es más importante, a conclusiones equivocadas en lo relativo a políticas económicas, como continuar luchando contra un supuesto peligro de deflación que ya no existe. En un caso extremo, de no prestarse suficiente atención al aumento de los precios de los activos, las economías avanzadas podrían enfrentarse a otra crisis financiera de consecuencias imprevisibles”.

Inflación y crecimiento.

Otra preocupación adicional, que Dabrowski menciona, pero en la que no profundiza, es la de nuestro conocimiento sobre los mecanismos de la inflación. Un interesante análisis del Instituto Kiel para la Economía Mundial, también publicado en el Think Tank del Parlamento Europeo, estudia dicha cuestión.

En este punto, y puesto que la recuperación económica en la eurozona y otras economías avanzadas ha convivido con una persistente baja inflación, han surgido interrogantes sobre si la relación entre la inflación y la actividad económica real, típicamente medida a través de la Curva de Phillips, se ha debilitado o incluso se ha desvanecido. Sobre este tema, recomiendo también la lectura de dos excelentes artículos divulgativos del profesor Manuel Alejandro Hidalgo, titulados “En las tripas de la (no) inflación” (primera parte y segunda parte).

La importancia de estas preguntas para los bancos centrales resulta crucial. Por ejemplo, si tal relación se ha debilitado, la eficacia de la política monetaria para controlar la inflación puede haberse debilitado también, ya que la curva de Phillips describe uno de los canales de transmisión más importantes de la política monetaria hacia la inflación. Por otra parte, si para los bancos centrales se ha vuelto más difícil controlar la inflación, ello podría ir acompañado de mayores fluctuaciones en el ciclo económico o de otros efectos secundarios negativos de la política monetaria, como los riesgos para la estabilidad financiera o la mala asignación de los factores de producción. En la situación actual, estos efectos secundarios negativos podrían ser cada vez más relevantes, puesto que muchos bancos centrales llevan manteniendo tasas de interés cercanas a cero desde hace casi diez años, y es muy probable que los riesgos aumenten cuanto más tiempo siga vigente esta política.

Precaución, amigo conductor

Las reflexiones expresadas en esta extensa entrada deberían hacer reflexionar seriamente a los hacedores de políticas monetarias y fiscales. Navegando como estamos en terrenos económicos brumosos, si no directamente desconocidos, que insinúan un profundo cambio estructural planetario en ciernes, la más simple sensatez recomienda no insistir en la senda monetaria seguida en los últimos años, en persecución de unos objetivos de inflación que podrían ser completamente erróneos y aventar una innecesaria presión al alza. Por el momento, no parece haber ningún problema en la coexistencia de una baja inflación con un crecimiento económico moderado y una desaparición del output gap negativo.

Concluyendo con las propias palabras del autor:

“Los bancos centrales deberían reflexionar sobre cómo resistir las próximas presiones inflacionarias, evitando la creación de burbujas de activos (una de las consecuencias de los bajos tipos de interés) y el sobrecalentamiento de sus economías.

La llamada normalización de las políticas monetarias, es decir, la terminación de la QE (en la eurozona y Japón), seguida de una reducción gradual de los balances del banco central y un aumento de los tipos de interés parece ser la perspectiva inevitable en todas las economías avanzadas. No será un proceso fácil, debido a sus posibles consecuencias para los mercados financieros (cambios en el perfil de la curva de rendimiento) y para los gobiernos (encarecimiento de la deuda pública), pero esta es precisamente la razón para comenzar dicha normalización más pronto que tarde”.

En Estados Unidos hace tiempo que han empezado, lentamente y no sin sobresaltos. ¿A qué estamos esperando?